［本站讯］近日，山东大学经济学院副教授张仁斌研究论文“Monetary policy, intangible capital, and debt contracts”在金融学国际权威期刊Journal of Corporate Finance在线发表。论文合作者为四川大学助理教授周伟岷。

随着全球经济向知识密集型和服务导向转型，无形资产（如研发、软件、组织资本和品牌资本）在企业投资结构中的重要性显著上升，其规模已在多个国家超过有形资本投资。然而，由于无形资产难以作为抵押品，传统文献普遍认为高无形资产企业较难通过信贷渠道融资，从而在货币政策传导中对利率变动不敏感。该论文对这一观点提出了系统性的修正，强调无形资产、债务契约结构与货币政策传导之间的内生互动关系。

论文的核心贡献在于区分并比较两类债务契约：以资产为基础的借款契约（asset-based lending）和以现金流为基础的借款契约（cash flow-based lending）。本文指出，尽管无形资产缺乏抵押价值，但其能够显著提升企业未来现金流，使得企业可以通过现金流约束型契约获得融资。因此，仅从“抵押不足”的角度理解无形资产，容易忽视其在现金流融资渠道中的关键作用。论文强调，企业是否采用现金流型或资产型债务契约，并非外生给定，而是由企业无形资产占比内生决定的。

在实证分析中，本文用Dealscan的贷款契约数据与Compustat企业层面数据相结合，考察货币政策紧缩冲击对企业投资的影响。结果表明：在现金流型借款企业中，无形资产占比越高，货币政策收紧引发的投资收缩越显著；而在资产型借款企业中，无形资产占比并不会系统性地改变企业对货币政策冲击的投资反应。这一差异在静态回归和基于局部投影法的动态分析中均具有稳健性，并且在无形投资维度上尤为突出。

为解释上述经验事实，论文构建了一个包含异质性企业、投资组合选择（有形资本与无形资本）以及债务契约内生选择的理论模型。模型显示，货币政策不仅通过“集约边际”影响单个企业的投资规模，还通过“广延边际”改变企业在不同融资与投资策略之间的分布结构。利率上升会降低高无形资产策略的相对吸引力，使得部分边际企业退出高无形投资，从而放大高无形资产企业的投资下滑。总体而言，该论文揭示了现代货币政策传导机制中一个被忽视但日益重要的渠道，即无形资本与债务契约结构的共同演化。

张仁斌，山东大学经济学院副教授，巴塞罗那自治大学经济学博士，研究方向为宏观经济学和宏观金融学。研究成果发表于Journal of the European Economic Association, Journal of Monetary Economics, Journal of Economic Theory，Economic Theory等国际期刊。